El Banco Central se encuentra sometido a la presión, que se intensificará hasta fines de año, de tener que cumplir con metas que son incompatibles entre sí.
Con la difusión de los datos de los últimos días de junio, unas semanas atrás, se confirmó el cumplimiento por parte del BCRA de la meta de crecimiento del M2 (circulante en poder del público + depósitos a la vista totales) para el 2do trimestre del año. Con un incremento interanual observado en junio de 17,8%, se alcanzó el objetivo fijado en el Programa Monetario para 2010, en el que la meta superior era de 19,4%. De esta manera, la entidad mantiene su historial de cumplimiento sin excepciones desde la implementación de estos compromisos explícitos en 2003.
Sin embargo, este crecimiento del M2 contrasta con la evolución de otros agregados monetarios que, si bien no se encuentran encorsetados dentro de metas de cumplimiento obligatorio en el Programa Monetario, son de extrema utilidad para evaluar el sesgo de la política monetaria. Tales son los casos del M2 Privado (circulante en poder del público + depósitos a la vista del sector privado), del M3 (M2 + depósitos a plazo fijo totales) y del M3 Privado (M2 Privado + depósitos a plazo fijo del sector privado). En los tres casos, la variación interanual en junio se ubica en torno al 23%, un incremento bastante superior al del M2.
Esta diferencia en las tasas de crecimiento de los distintos agregados monetarios se ha repetido en otras ocasiones durante el pasado reciente. En particular, en lo que respecta a la dinámica comparada entre el M2 y el M2 privado, la discrepancia está relacionada con la evolución de la composición de los depósitos públicos. En el pasado, estos depósitos públicos fueron cambiando su composición desde depósitos a la vista a depósitos a plazo fijo en aquellos períodos en los que los agregados monetarios crecían a tasas muy elevadas (de manera que la expansión interanual del M2se ubicara por debajo de la del M2 Privado, tal cual sucedió durante buena parte de 2007 y mitad de 2008). La estrategia fue la inversa en períodos en los que los agregados monetarios tendieron a desacelerarse. En aquellos momentos, los depósitos del sector público cambiaron su composición desde depósitos a plazo fijo a depósitos a la vista, haciendo que el M2 mostrara un incremento más alto que el M2 Privado (tal cual sucedió entre fines de 2008 y mediados de 2009). Algo similar ocurrió en los últimos meses, especialmente durante el 2do trimestre de este año. Mientras que los depósitos a la vista del sector público se mantuvieron prácticamente sin cambios respecto de un año atrás (y cayeron respecto de los niveles promedio del 1er trimestre de 2010), los plazo fijo del sector público crecieron un +46.1% respecto del mismo período de 2009 (y aumentaron en un cuantía similar frente al nivel de los primeros tres meses de este año).
Pero además, estos tres agregados monetarios muestran, a diferencia del M2, una aceleración constante y prácticamente ininterrumpida desde mediados de 2009 a esta parte. Por eso, aún cuando el BCRA pueda mostrar sus logros en términos de las metas trimestrales fijadas para el M2 dentro del Programa Monetario, esta tendencia en el resto de los agregados monetarios debería ser un llamado de atención. En especial considerando que el Programa Monetario incluye también una meta anual de cumplimiento obligatorio para el M2 Privado, con una banda superior para diciembre de este año de 19,1% interanual.
Desafíos para el Central
La cuestión no debería ser subestimada por las autoridades. El BCRA se encuentra hoy bajo presión para cumplir con sus múltiples objetivos, situación que seguramente se profundizará en los meses que siguen hasta fin de este año. El problema para la entidad radica en que estos objetivos son contrapuestos. Es decir, cumplir con uno de ellos va en contra del cumplimiento de otro.
Por un lado, el primer objetivo del BCRA será cumplir con el Programa Monetario (lo cual no implica cumplir con el objetivo de mantener la estabilidad nominal de la economía, dada la “contabilidad creativa” que, tal cual vimos, utiliza regularmente la máxima autoridad monetaria para “encajar” la evolución del M2 dentro de las metas). Pero además, tiene un segundo objetivo que es sostener el valor del dólar respecto del peso, en un mercado cambiario doméstico donde existe un exceso de oferta privada de divisas. Esto obliga al BCRA a intervenir en este mercado para absorber este exceso, lo que implica una expansión monetaria significativa. A esta situación, que viene desde hace varios años ya, se agrega hoy un tercer objetivo asociado al financiamiento en pesos al Tesoro Nacional, cuestión que también implica un importante aumento de la oferta monetaria.
La cuestión no es trivial ni mucho menos. Según nuestros cálculos, por su intervención en el mercado cambiario el BCRA inyectaría un total de $18.500 millones en la segunda mitad de 2010, mientras que por su financiamiento al Tesoro podría aumentar la oferta de base monetaria por otros $32.500 millones lo que totalizaría unos $51.000 millones Esto significaría un incremento potencial de la base monetaria de 40% en los próximos seis meses, una cifra para nada despreciable, que pondría sin dudas en riesgo el cumplimiento del Programa Monetario.
Una alternativa que tiene el BCRA es resignar alguno de estos tres objetivos (Programa Monetario, sostenimiento del valor del dólar y financiamiento al Tesoro), pero no luce muy probable. Las nuevas autoridades de la entidad parecen haber puesto un fuerte énfasis en cumplir con el Programa Monetario (como una señal al mercado de que el BCRA aún mantiene un mínimo compromiso con evitar que la situación nominal termine de descontrolarse), por lo que deberíamos descartar esta posibilidad. Y nadie a esta altura cree posible que se deje caer el tipo de cambio y/o se restrinja el financiamiento al Tesoro (en un escenario en el que el acceso a otras fuentes está aun vedado).
La entidad cuenta, al menos en el corto plazo, con la posibilidad de continuar con su política de esterilización a través de LEBAC y NOBAC, acelerando el paso respecto de los últimos meses para hacer converger el crecimiento de los agregados a las metas del Programa Monetario sin dejar de lado el sostenimiento del valor del dólar y el financiamiento al Tesoro. El problema con esta cuestión es que la colocación de esta deuda implica un costo para el BCRA que afecta la estructura de su balance, en un contexto en el que éste ya se ha deteriorado por la utilización de reservas internacionales para el pago de deuda pública en moneda extranjera. Pero además, en los próximos 6 meses vencen $39.000 millones de LEBAC y NOBAC (un 65% del total), lo que puede poner en aprietos al BCRA a la hora de colocar esta deuda en el mercado en caso de no querer convalidar aumentos de tasas de interés (aun cuando el sistema tiene una abundante liquidez).
Más allá del éxito que pueda tener esta estrategia en el corto plazo, lo cierto es que, bajo estas circunstancias, el cumplimiento del Programa Monetario será una mera cuestión formal. Por ello, al igual que viene sucediendo hace varios años, dicho cumplimiento lejos estará de representar una política monetaria comprometida con la estabilidad nominal, por lo que debemos esperar una inflación relativamente alta (en torno al 25%/30%) al menos durante los próximos dos años.
Por Luis Secco y Juan Pablo Ronderos para El Economista
http://www.eleconomista.com.ar/nota.php?p_id_nota=186
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